بررسی مفاهیم "دوره بازگشت" و "نقطه سربه سر" در طرح های سرمایه گذاری
دوره بازگشت سرمایه گذاری تعداد سالهایی است که کل سرمایه گذاری از طریق درآمد نقدی سالیانه طرح، تامین می گردد.
در اینجا منظور از درآمد، درآمد حاصل از فروش نیست بلکه: سود خالص+ استهلاک+ بهره می باشد.
نقطه سر به سر طرح، مقداری نرخ بازگشت سرمایه چیست؟ از تولید و فروش یک طرح می باشد که در آن مقدار، طرح سرمایه گذاری نه سود دارد و نه زیان.
تفاوت مهم این دو مفهوم این است که دوره بازگشت سرمایه از جنس واحد سال می باشد اما نقطه سر به سر از جنس واحد تولید و یا فروش است. و نکته دیگر اینکه دوره بازگشت سرمایه یک عدد برای کل دوره سرمایه گذاری، محاسبه می گردد ولی نقطه سر به سر، نقطه سود دهی هر سال طرح می باشد و برای هر سال به صورت مجزا محاسبه می گردد.
تفسیر خروجی محاسبه شده برای دوره بازگشت و نقطه سر به سر به صورت زیر می باشد.
در مورد دوره بازگشت، عدد محاسبه شده نشان دهنده تعداد سال برای دوره بازگشت می باشد.به عنوان مثال عدد 4 نشان می دهد که 4 سال طول می کشد تا سرمایه گذاری طرح بازگشت داده شود و یا عدد 4.5 نشان دهنده دوره بازگشت به میزان 4سال و 6 ماه می باشد.
در مورد نقطه سر به سر بهتر است ابتدا عدد به دست آمده بر اساس نسبتی از کل فروش محاسبه گردیده که در این صورت دو حالت در خروجی ایجاد می شود. برای در حالت اول، عدد به دست آمده برای نسبت سر به سر یک عدد کمتر از 100% به عنوان مثال 40% می باشد که نشان می دهد با فروش 40درصدی از مقدار کل فروش در نظر گرفته شده برای آن سال، نقطه سر به سر محقق می شود. در حالت دوم، نسبت سربه سر فروش برابر عددی بیش از 100% به عنوان مثال 180 % می باشد که نشان می دهد باید فروش در آن سال 1.8 برابر شود تا طرح به نقطه سر به سر برسد.
فرار سرمایه با اجرای طرح مالیات بر عایدی سرمایه بدون در نظر گرفتن نرخ تورم
ایسنا/خراسان رضوی دبیر کارگروه مالیات اتاق مشهد ضمن تاکید بر تاثیر نرخ تورم در طرح مالیات بر عایدی سرمایه گفت: به طور کلی در طرح مالیات بر عایدی سرمایه باید اصلاح نرخ تورم در محاسبه مالیات در نظر گرفته شود و تفاوت بین سود حسابداری و سود اقتصادی در جهت کارکرد تنظیم بازار مورد نظر قانون‌گذار قرار گیرد در غیر این صورت اجرای این طرح موجب فرار سرمایه از کشور می‌شود.
مهران مرشد در گفت‌وگو با ایسنا در خصوص طرح مالیات بر عایدی سرمایه در مجلس، اظهار کرد: برای نخستین بار در سال ۱۳۴۵ طرح تفاوت مالیات بر خریدوفروش زمین در قانون وضع شد که این طرح به طور کامل اجرا نشد. پس از انقلاب اسلامی مجددا در سال ۱۳۶۶ طرح مالیات بر عایدی سرمایه به تصویب مجلس رسیده و در سال ۱۳۸۸ این طرح ملغی شد. در سال ۱۳۹۷ نمایندگان مجلس مجددا درصدد اصلاح قانون طرح مالیات بر عایدی سرمایه سال ۱۳۸۸ و تنها درجهت جلوگیری از التهاب در بازار مسکن برآمدند که در نهایت با مخالفت دولت این طرح به تصویب نرسید. دولت در این زمینه وعده یک طرح جامع مالیات بر عایدی سرمایه را ارائه کرد. بنابراین اجرایی شدن طرح مالیات بر عایدی سرمایه در گذشته چندین مرتبه مطرح شده است.
وی افزود: طرح مالیات بر عایدی سرمایه در تمام دنیا وجود دارد. توجه عمده این طرح در دنیا بر بازار مسکن، معاملات، سهام، ارز، طلا و سود سپرده بانکی است، اما طرحی که اکنون در کشور ارائه شده سهام و سود بانکی را از مدار خارج کرده و املاک، وسایل‌نقلیه، مسکوکات طلا و ارز خارجی را به این طرح اضافه کرده است. هدف طرح مالیات بر عایدی سرمایه در دنیا سود سهام و معاملات بورس است که در ایران حذف شده است.
دبیر کارگروه مالیات اتاق مشهد کارکرد تنظیم اقتصاد و تنظیم کارکرد درآمدی را از جمله کارکردهای مالیات دانست و تصریح‌کرد: در حال‌حاضر به نظر نمی‌رسد، مجلس تنها با هدف تنظیم اقتصاد این طرح را اجرایی کند، بلکه اخذ درآمد مالیات از جمله اهداف این طرح قرار گرفته است.
مرشد خاطرنشان کرد: بعد از تغییرات در نرخ ارز مردم بیشتر تلاش کردند ارزش پول خود را حفظ کنند. در واقع خرید طلا، زمین و مسکن اضافی برای مردم ارزش حفظ پول دارد. در حال حاضر اگر با یک نرخ تورم فزاینده روبه‌رو باشیم این تورم سبب ایجاد فاصله در خریدوفروش بیشتری می‌شود.
وی افزود: به طور مثال اگر فردی سال گذشته مسکنی به مبلغ یک میلیارد ریال خریداری کرده و اکنون این مسکن به ارزش۱.۳ میلیارد ریال رسیده است. سوال این است که این فرد با انجام چه فعالیتی بر روی این مسکن سبب کسب چنین سود و ارزشی شده است؟. ایجاد چنین منفعت اقتصادی ناشی از آثار تورم بوده یا درآمد معاملاتی؟. هدف قانون‌گذار باید اخذ مالیات از درآمد معامله باشد تا بدینگونه بتواند در جهت تنظیم و جلوگیری از ایجاد عایدی بی نظم موثر واقع گردد.
همسایگان ایران بستری امن برای سرمایه‌گذاران ایرانی هستند
دبیرکارگروه مالیات اتاق مشهد کشورهای همسایه ایران را بستری امن برای سرمایه‌گذاری سرمایه‌گذاران کشور ذکر و بیان‌کرد: ابتدا از لحاظ ژئوپلیتیک وضعیت همسایگان ایران را بررسی کنید. گرجستان به عنوان همسایه شمالی کشور تحول اقتصادی خود را در بازار مسکن می‌داند و ترکیه نیز از جمله همسایگان غربی ایران است که بمباران تبلیغاتی فروش مسکن را برای ایران دارد. همچنین از لحاظ مذهبی و فرهنگی مردم ایران تمایل زیادی به سرمایه‌گذاری در عراق به ویژه شهرهای مذهبی چون کربلا و سامرا دارند تا با داشتن مسکن به راحتی بتوانند در این کشور زیارت کنند. همسایگان جنوبی کشور نیز همچون امارات خواستگاه سرمایه‌گذاری ایرانیان در گذشته و کشور عمان در زمان حال محسوب می‌شوند.
مرشد افزود: پس بستر لازم برای سرمایه‌گذاری مردم ایران در کشورهای همسایه فراهم بوده و از طرفی سرمایه نیز مانند آهویی است که از خطراتی مانند مالیات گریزان است. بنابراین سرمایه‌گذار تلاش می‌کند سرمایه خود در مکانی امن نگهداری کند. همچنین در گذشته عمدتا فرار سرمایه‌ها تنها به امارات بود که این سرمایه تنها در قالب مسکن که برگشتی نداشته، کمتر وجود داشت و بیشتر به صورت تجارت انجام می‌شد که قابل برگشت به ایران بود، اما اکنون پولی که از کشور به ترکیه می‌رود، نازا است و تنها سرمایه‌گذاری به صورت مسکن است که دیگر برگشتی ندارد و در صورت بازگشت نیز با افت زیادی روبه‌رو خواهد بود.
دبیر کارگروه مالیات اتاق مشهد ضمن تاکید بر تاثیر نرخ تورم در طرح مالیات بر عایدی سرمایه خاطرنشان کرد: به طور کلی در طرح مالیات بر عایدی سرمایه باید اصلاح نرخ تورم در محاسبه مالیات در نظر گرفته شده و تفاوت بین سود حسابداری و سود اقتصادی در جهت کارکرد تنظیم بازار مورد نظر قانون‌گذار قرار گیرد، در غیر این صورت این طرح سبب فرار سرمایه از کشور می‌شود.
وی تاکیدکرد: با توجه به شرایط اقتصادی و نرخ تورم فزاینده در کشور، تمام مردم به دنبال منبعی هستند تا ارزش پول خود را به ارزش امروز نگهداری کنند. به عبارت دیگر ما در آینده ارزش پول امروز خود را داشته باشیم، پس با این فرض عایدی هم نخواهد داشت، یعنی تاثیر نرخ تورم در محاسبه مالیات بر عایدی باید متصور گردد.
مالیات بر عایدی سرمایه سبب افزایش تورم در بازار مسکن می‌شود
مرشد در پاسخ به اینکه طرح مالیات بر عایدی سرمایه چه تاثیراتی را بر بازار مسکن بر جای خواهد گذاشت، عنوان‌کرد: این طرح سبب افزایش تورم در بازار مسکن خواهد شد. به طور مثال دارندگان مسکن که برای خریدوفروش مسکن خود مالیات پرداخت می‌کنند در عوض این مالیات را در محاسبات سود و زیان خود محاسبه کرده و ملک خود را با قیمتی بالاتر از قیمت مصوب به فروش می‌رسانند. همچنین مالیات بر عایدی املاک از نظر جنس با مالیات بر عایدی طلا و زیورآلات بسیار متفاوت است. این تفاوت می‌تواند موجب فرار سرمایه شود.
وی تاکیدکرد: اصولا در کشور افراد سرمایه‌های خرد را تبدیل به طلا و سکه کرده، اما این مساله در مورد سرمایه‌های کلان متفاوت است. سرمایه‌گذار سرمایه کلان را تبدیل به طلا و سکه نمی‌کند. بنابراین در این شرایط اقتصادی کشور طرح مالیات بر عایدی سرمایه یک خطای بسیار بزرگ برای فرار سرمایه‌های کلان خواهد بود.
در حال حاضر بزرگ‌ترین مشکل کشور جذب سرمایه‌گذار است
دبیرکارگروه مالیات اتاق مشهد به اهمیت مقوله سرمایه‌گذاری اشاره و بیان‌کرد: با در نظر گرفتن اهمیت ژئوپلیتیک ایران در منطقه و شرایط اقتصادی به ویژه مساله تحریم کشور، ایران باید بهشت مالیاتی شود تا زمینه حضور سرمایه‌گذاران را فراهم کند. در حال حاضر بزرگ‌ترین مشکل کشور سرمایه‌گذاری است. اگر سرمایه‌گذار در کشور معاف از مالیات باشد و با توجه به نرخ مالیات ۲۵ درصد سود بیشتری کسب کند در این صورت شرایط خوبی را برای جذب سرمایه‌گذار فراهم کرده‌ایم.
مرشد بیان‌کرد: به طور کلی گذاشتن پول در بانک ۲۰ درصد سود و ۲۵ درصد موهبت مالیاتی دارد، زیرا دیگر مالیاتی از سرمایه‌گذار دریافت نمی‌شود. عملا یعنی سرمایه‌گذار با سرمایه‌گذاری خود باید بیش از ۲۵ درصد سود بدهد که با سود بانک برابر شود. این ۲۵ درصد سود بدون توجه به نرخ ریسک است.
وی افزود: باید در نظر گرفت که در شرایط تورمی چقدر در جریان سرمایه‌گذاری باید حاشیه فروش ایجاد کرد تا سرمایه گذار به ارزش سود بانک برسد. بنابراین سرمایه‌گذاری تولیدی با نرخ سود پایین توجیه ندارد و از طرف دیگر اگر سرمایه‌گذار خطری برای سرمایه‌گذاری‌های غیر مولد خود همچون مسکن و ارز که به عنوان سرمایه‌های راکد شناخته شده است احساس کند، بدون شک سرمایه‌های خود را به خارج کشور منتقل و از سیستم اقتصادی کشور حذف خواهدکرد.
دبیرکارگروه مالیات اتاق مشهد خاطرنشان‌کرد: در نهایت طرح مالیات بر عایدی سرمایه نه تنها کارکرد اقتصادی ندارد، بلکه سبب فرار سرمایه از کشورخواهد شد. به طور مثال اگر صنعت مرغداری را تحت فشار قرار دهید آثار آن نه دو روز بعد بلکه دوماه بعد در بازار نمایان خواهد شد. سرمایه‌گذاری هم به همین صورت است اگر سرمایه‌گذاران را تحت فشار قرار دهید در دراز مدت آثار خود را بر جای خواهد گذاشت و این موضوع بسیار خطرناک خواهد بود.
باند جهانی صعود بورس
دنیای‌اقتصاد - امیررضا انگجی : در سال‌های گذشته بازار سهام ایران بارها شاهد آن بوده که میل به حمایت از این بازار، ذی‌نفعان بورسی را به سمت درخواست کنترل نرخ بهره به نفع رونق این بازار سوق داده است. این در حالی است که قرار گرفتن بازار سهام در مسیری صعودی به‌طور پایدار همواره نیازمند آن است که بخش واقعی اقتصاد منبسط شود. داده‌های تاریخی که برای ۱۴۵سال و از ۱۷کشور توسعه‌یافته جمع‌آوری شده است، نشان می‌دهد اگرچه ممکن است در بازهای زمانی، انفکاکی بین نرخ رشد اقتصادی و نرخ بازگشت سرمایه چیست؟ بازدهی بازار سهام ایجاد شود که این مساله می‌تواند ناشی از بهبود انتظارات، تغییر در نرخ تنزیل و همچنین کاهش ریسک‌های متعدد مشرف بر اقتصاد باشد؛ اما در بلندمدت رشد بخش واقعی اقتصاد است که منجر به بازدهی بورس می‌شود و این دو متغیر همبستگی مثبت قوی خواهند داشت. از این رو نمی‌توان بازار سرمایه را با دستکاری نرخ‌های بهره به‌طور پایدار بیش از سطح تورم رشد داد و باید برای بهبود اوضاع در بورس راه‌حلی اصولی در چارچوب رشد اقتصادی واقعی اندیشید.
بازارهای دارایی به‌خصوص بازار مالی اثرپذیری بالایی از عوامل متعدد نظیر نرخ بهره دارند. بررسی‌ها نشان می‌دهد که اگرچه همواره در بلندمدت میان قیمت سهام و رشد بخش حقیقی اقتصاد همبستگی مثبت و معناداری وجود دارد، با این حال در کوتاهمدت این رابطه به نفع تغییر ترجیحات و عامل بهره تغییر کرده و حتی قابل‌نقض است، از این‌رو به‌نظر می‌رسد که در صورت تغییر برخی از شرایط و خصوصا تمایز روند‌های بلندمدت با رویدادهای کوتاهمدت نباید این تفاوت‌ها را به منزله عدم‌کارکرد مناسب قواعد اقتصادی در‌نظر گرفت و صرفا باید آن را به پای تحولاتی گذاشت که در کوتاهمدت می‌تواند به واسطه عوامل رفتاری و رجحانی بر عملکرد بازارها اثر بگذارد.
به همین منظور گزارش برای ارزیابی تجربی این پیش‌بینی از داده‌های مالی مابین سال‌های 1870تا2015 برای 17کشور استفاده می‌کند. داده‌ها و تحلیل‌ها نشان می‌دهد که اندازه بازار سهام و تولید ناخالص داخلی تا دهه 1980 ارتباط نزدیکی با یکدیگر داشته‌اند، اما پس از آن به‌طور قابل‌توجهی شاهد یک واگرایی با افزایش قیمت سهام بوده‌ایم که همراه با رشد راکد بخش حقیقی اقتصاد روی داده است. این واگرایی درازمدت از لحاظ تاریخی بیسابقه است و می‌تواند تا حد زیادی با تغییر سود به سمت شرکت‌های بورسی در زمان نرخ‌های تنزیل پایین به لحاظ تاریخی توضیح داده شود. این گزارش بر اساس مقاله انفجار بزرگ و ارزش بازار سهام در بلند مدت از دیمیتری کوشینوو و کاسپار زیمرمان تهیه شده است.
انفجار بزرگ بازار سهام از 1980
در سال2020 و ماه‌های ابتدایی 2021، شاهد این بودیم که ارتباط بازارهای سهام و رشد اقتصاد واقعی قطع شد، درحالی که بسیاری از کارگران و کسب‌‌‌‌‌‌‌وکارها با اثرات اقتصادی بحران نرخ بازگشت سرمایه چیست؟ کووید مبارزه می‌کردند، بازارهای سهام، نزدیک به رکوردهای تاریخی تمام دوران گذشته بازگشته بودند. چنین انحرافات کوتاه‌مدتی در بازارها از اقتصاد در طول تاریخ به‌وفور یافت می‌شود، اما در بلندمدت، باید انتظار داشته باشیم که یک ارتباط قوی بین وال‌استریت و جریان اقتصاد ببینیم.
تئوری استاندارد - که به «حقایق کالدور» معروف است - به ما می‌گوید که اندازه بازار سهام باید مطابق با فعالیت واقعی اقتصاد تکامل یابد. در غیاب رشد بخش حقیقی اقتصاد، بازار سهام تنها یک بازی با جمع صفر است. علاوه‌بر این، هرگونه واگرایی بلندمدت بین این دو باید به عوامل نهادی عمیقی نسبت داده شود که به شرکت‌های بیشتری اجازه می‌دهد تا مقدار، اما نه قیمت سهام را افزایش دهند. اما آیا این نظریه با واقعیت‌های تجربی مطابقت دارد؟ برای پی‌بردن به پاسخ این سوال داده‌های سالانه جدیدی در مورد ارزش بازار سهام در 17اقتصاد پیشرفته بین سال‌های 1870 تا 2015 مورد مطالعه قرار گرفته است.
بررسی داده‌های مختلف نشان می‌دهد که چگونه ارزش بازار سهام در اقتصاد‌های پیشرفته در 145سال گذشته بیشتر شده است. در طول قرن اول داده‌های ما، اندازه بازار سهام در حدود یک‌سوم تولید ناخالص داخلی در سطح ثابتی قرار داشت اما در دهههای 1980 و 1990، شاهد یک گسست ساختاری شدید هستیم. در این میان ارزش بازار سهام به‌شدت افزایش یافت و به 100درصد تولید ناخالص داخلی رسید و پس از آن در این سطح بالا باقی‌مانده است. این «بیگ‌بنگ» و افزایش نرخ بازگشت سرمایه چیست؟ ارزش بازار سهام در تمامی کشورهای نمونه ما اتفاق افتاده است، این نشان‌دهنده بزرگ‌ترین تغییر ساختاری در سرمایه در کل این دوره 145ساله است. تمام شوک‌‌‌‌‌‌‌های مالی کلان قرن بیستم، مانند جنگ‌‌‌‌‌‌‌های‌جهانی، انقلاب‌‌‌‌‌‌‌ها، گذارهای دموکراتیک و همچنین تغییر رژیم‌‌‌‌‌‌‌های پولی و مالی تا این حد بر بازارهای سهام تاثیر نداشتند، پس سوال این است: چه چیزی باعث این شکست ساختاری در داده‌ها می‌شود و چه نیروهایی بازار سهام را به‌طور کلی‌تر هدایت می‌کنند؟
قیمت یا مقدار؟
ارزش بازار تابعی از تعداد سهام در بازار و قیمت سهام است، از این‌رو برای درک محرک‌های آن، رشد ارزش بازار را به دو جزء تقسیم می‌کنیم: انتشار خالص (مقدار سهام) و سود واقعی سهام (قیمت‌ها). تجزیه و تحلیل‌های ما نتیجه‌‌‌‌‌‌‌گیری واضحی نرخ بازگشت سرمایه چیست؟ به دست می‌دهد که برمبنای آن تمام افزایش ارزش بازار پس از دهه 1980 را می‌توان به قیمت‌های بالاتر سهام نسبت داد، نه به انتشار خالص و رشد مقادیر سهام. نمودارها و داده‌ها دو سناریوی خلاف‌واقع را برای تکامل ارزش بازار پس از سال1985 نشان می‌دهند. سناریوی اول کانال قیمت را مسدود می‌کند و سود سرمایه واقعی را به میانگین قبل از 1985 می‌رساند، درحالی‌که دومی کانال کمیت را به روشی مشابه مسدود می‌کند.
اینها را می‌توان با تکامل واقعی ارزش بازار مقایسه کرد؛ در واقع سناریو‌ها نشان می‌دهند که بدون افزایش قیمت سهام، انفجار بزرگی در ارزش بازارهای سهام به‌وجود نمی‌آید، بنابراین به‌عبارت دیگر می‌توان گفت که آنچه این بیگ‌بنگ را در بازار ایجاد کرده و منجر به واگرایی و گسست روند ارزش بازار سهام و رشد حقیقی اقتصاد شده، قیمت‌های سهام بودند و نه مقدار سهام. در صورت حذف اثر رشد قیمت‌های سهام ما شاهد روند باثبات (یک‌سوم تولید ناخالص داخلی) ارزش بازار سهام نسبت به تولید ناخالص داخلی هستیم.
چه چیزی بازار سهام را هدایت می‌کند؟
برای درک این گسست فزاینده بین نرخ بازگشت سرمایه چیست؟ ارزش بازار سرمایه و تولید ناخالص داخلی، باید محرک‌های عمیق‌تر ارزش‌گذاری سهام را ترسیم و بررسی کنیم. ما این کار را با استفاده از یک تجزیه و تحلیل ساده بر اساس مدل تنزیل سود سهام گوردون انجام می‌دهیم که یک سهام را با ارزش تنزیل‌شده فعلی جریانهای نقدی آتی ارزش‌گذاری می‌کند. در این مدل، سرمایه‌گذاری بالاتر می‌تواند توسط سه عامل هدایت شود. دو مورد اول به جریانهای نقدی یا سودآوری شرکت‌های فهرستشده بالاتر مربوط می‌شوند: یا سود فعلی شرکت به‌عنوان سهمی از تولید ناخالص داخلی بالا است، یا انتظار می‌رود سود در آینده با نرخ بالایی رشد کند. عامل سوم به نرخ بهره‌ای مربوط می‌شود که با آن جریانهای نقدی موردانتظار آتی تنزیل می‌شوند: هرچه نرخ تنزیل کمتر باشد، قیمت سهام بالاتر می‌رود.
در گام اول، ما مدل‌های مالی پیش‌بینی را اجرا می‌کنیم تا ببینیم آیا ارزش بازار بالا با هریک از این سه عامل مرتبط است یا نه، یعنی سهم فعلی بالای سود شرکت‌های فهرستشده در تولید ناخالص داخلی، رشد بالای سود سهام در آینده و بازده آتی پایین یا نرخ تنزیل. ما نرخ بازگشت سرمایه چیست؟ متوجه شدیم که سرمایه بالا با سهم سود بالای شرکت‌های فهرستشده مرتبط است. این به ما اجازه می‌دهد تا افزایش موردانتظار در سودآوری شرکت را در آینده به‌عنوان منبع اصلی ارزش‌گذاری سهام فعلی رد کنیم. دوم، ما به روند زمانی در دو محرک نگاه می‌کنیم که با ارزش بازار مرتبط هستند؛ سهم سود و نرخ تنزیل. ما متوجه شدیم که هر دو در افزایش ارزش سهام و ارزش بازار نقش داشته‌اند و کانال سهم سود نقش کلیدی را ایفا می‌کند.
به‌عبارت دیگر سود سهام (قیمت‌ها) محرک و هدایتگر اصلی بازار پس از سال1980 بوده است. داده‌های درآمد و سود سهام پرداخت‌شده توسط شرکت‌های فهرستشده نسبت به تولید ناخالص داخلی برای نمونه ما از 17 کشور نشان می‌دهد که سود سهام به‌شدت افزایش یافته و تقریبا از سال1990 سه‌برابر شده است؛ افزایشی مشابه با ارزش کل بازار. داده‌های سود سهام برای کل دوره 145ساله موجود است و نشان می‌دهد که این افزایش اخیر از نظر تاریخی بیسابقه است.
داده همچنین نشان می‌دهد که این افزایش سود اساسا یک تغییر توزیعی است؛ نه‌تنها سود شرکت‌های فهرستشده افزایش یافته است، بلکه آنها همچنین سهم فزاینده‌ای از درآمد سرمایه را تشکیل می‌دهند. این نشان می‌دهد سودآوری و امتیاز شرکت‌های فهرستشده در ایالات‌متحده از دهه1980 به‌شدت افزایش یافته و توزیع سود بین شرکت‌ها به‌طور فزاینده‌ای نابرابر شده است. یکی دیگر از عوامل موثر در افزایش سهم سود، توزیع مجدد درآمد از نیروی کار به سرمایه است. سود شرکت‌های فهرستشده بازار سهام افزایش یافته است، درحالی‌که سایر بخش‌های اقتصاد راکد شده‌اند. برای ترسیم سود شرکت به قیمت سهام، به تخمینی از نرخ تنزیل سهام نیاز داریم. این نرخ تنزیل از دو بخش تشکیل شده است: بخش اول مبلغی است که سرمایه‌گذاران تمایل دارند به‌طور کلی پس‌انداز کنند (نرخ مطمئن) و بخش دوم ریسکی است که مایل به تحمل آن هستند. ما نرخ تنزیل مخاطره‌آمیز و اجزای آن را دوباره با استفاده از نسخه‌ای از مدل پویای گوردون تخمین می‌زنیم. نرخ تنزیل سهام در حال‌حاضر در سطوح پایین تاریخی قرار دارد.کاهش اولیه نرخ تنزیل در دهههای 1970 و 1980 کمی قبل از انفجار بزرگ بود و عمدتا ناشی از کاهش نرخ بازده بدون‌ریسک است که ما آن را به کاهش نوسان‌های اقتصاد کلان و کاهش قیمت ریسک مرتبط می‌دانیم. در یک‌ونیم دهه گذشته، حق‌بیمه ریسک افزایش یافته است اما دلیل اصلی اینکه نرخ تنزیل سهام همچنان پایین است، کاهش در نرخ مطمئن سرمایه‌گذاران است.
چشم‌انداز
به‌طور خلاصه، ما افزایش ارزش بازار سهام و در نتیجه قطع ارتباط بلندمدت بین بازارهای سهام و فعالیت واقعی اقتصاد را تنها به دو دلیل دنبال می‌کنیم.
اول و مهم‌تر از همه، اگرچه رشد اقتصادی راکد شده است و چشم‌انداز رشد آتی چندان صعودی به‌نظر نمی‌رسد، شرکت‌های بورسی سهم فزاینده‌ای از بازده‌های حاصل از فعالیت‌های واقعی اقتصادی را به خود اختصاص داده‌اند که احتمالا ناشی از افزایش قدرت بازار آنها در مقابل سایر شرکت‌ها و نیروی کار است. دوم، این تغییر سود در زمان نرخ‌های تنزیل پایین کم‌سابقه‌ای رخ داد که به افزایش بیسابقه تاریخی در ارزش‌گذاری سهام این شرکت‌ها منجر شد. داده‌های ما نشان می‌دهد حداقل 40درصد از افزایش سرمایه بازار پس از سال1985 توسط تغییر سود و حدود 30درصد توسط نرخ تنزیل پایین ایجاد می‌شود که این دو عامل با‌هم حداقل 70درصد از رشد ارزش بازار سهام از 1985 را توضیح می‌دهند. ما همچنین نشان می‌دهیم که قطع ارتباط بلندمدت اساسا با انحرافات کوتاهمدت بین بازارها و اقتصاد متفاوت است؛ مانند آنچه امروز مشاهده می‌کنیم. درحالی‌که شکاف‌‌‌‌‌‌‌های بلندمدت عمدتا ناشی از عوامل بنیادی مانند تغییر سود سهام هستند، شکاف‌‌‌‌‌‌‌های کوتاهمدت کاملا به تغییر ریسک‌‌‌‌‌‌‌پذیری و نرخ‌های تنزیل نسبت داده می‌شوند. بنابراین در یک جمله می‌توان گفت آنچه روند بازار سهام را از اقتصاد از دهه1980 جدا کرده، به‌جای آنکه ناشی از تغییرات مقداری باشد، ناشی از تغییرات قیمتی بوده است. این گزارش بر اساس مقاله انفجار بزرگ و ارزش بازار سهام در بلندمدت از دیمیتری کوشینوو و کاسپار زیمرمان تهیه شده است. بر این اساس می‌توان گفت که در بلندمدت هیچ‌گاه نمی‌توان بدون داشتن یک اقتصاد سالم و رو به رشد، به رشد واقعی بازار سهام دل خوش کرد؛ چراکه به‌رغم نوسان‌های کوتاهمدت عوامل متعدد اقتصادی اعم از بهره و ریسک‌های پیش‌رو که بر قیمت سهام اثر می‌گذارند، تنها چیزی که می‌تواند صعود واقعی را برای بازارهای سهام در دسترس قرار دهد، بستر مناسبی است که شرکت‌ها در آن فعالیت می‌کنند و همگی آن را اقتصاد می‌نامیم.
بازگشت بورس به مدار نزول / علت عدم واکنش بورس چیست؟
به گزارش تجارت‌نیوز، شاخص کل بورس امروز برخلاف روز گذشته و همسو با هفته‌های اخیر روند نزولی به خود گرفت. بورس امروز افت بیش از ۱۱ هزار واحدی را ثبت کرد. شاخص با افت ۱۱ هزار و ۶۴۴ واحدی به محدوده یک میلیون و ۳۰۵ هزار واحدی رسید. شاخص هم‌وزن نیز همسو با شاخص کل حرکت کرد و به محدوده ۳۷۶ هزار واحدی رسید.
همچنین ارزش معاملات بازار تا لحظه تنظیم گزارش به ۲،۱۰۳ میلیارد تومان رسید و ۵۹۸ میلیارد تومان نیز خروج نقدینگی از بازار سرمایه داشتیم. امروز ۹۸ نماد مثبت ۵۳۵ نماد نیز منفی بود. در این روز نمادهای خساپا، خگستر، خودرو، بپاس، غنوش و شنبدر بیشترین ارزش معاملات را به خود اختصاص دادند. در مقابل نیز بیشترین ارزش بازار متعلق به نمادی فارس، فولاد، میدکو، فملی و کگل بود.
توقف برجام و بورس
این روزها مذاکرات بورس به صورت موقت متوقف شده است و این موضوع باعث شده فشار فروش در گروه‌های برجامی خصوصا صنایع بانک و بیمه افزایش یابد. از سوی دیگر بسیاری به واسطه عدم تعیین تکلیف برجام سعی دارند که سرمایه خود را از این بازار خارج کنند و به نوعی وارد یک بازار دیگر کنند.
علی‌رغم وعده‌های دولت بورس و برجام به یکدیگر گره خورده‌اند و با توقف یا نتیجه منفی در مذاکرات سینگال‌های منفی به بورس افزایش می‌یابد. با ادامه مذاکرات هسته‌ای و احبار مثبت روند بازار سرمایه نیز کمی مثبت می‌شود.
عدم سینگال‌دهی به بازار سرمایه
قیمت دلار و برجام یکی از مهم‌ترین سیگنال‌های بازار سرمایه به حساب می‌آیند و به واسطه کاهش اخبار برجامی یا عدم نتیجه در مذاکرات قیمت دلار افزایشی و در صورت اعلام نتیجه یا اخبار مثبت قیمت دلار کاهشی می‌شود.
اکنون به واسطه توقف مذاکرات هسته‌ای قیمت دلار بازار آزاد در محدوده ۳۲ هزار و ۵۰۰ تومان قرار گرفته و این موضوع در وضعیت کنونی تاثیر منفی روی معاملات بازار داشته است. از سوی دیگر قمیت دلار نیمایی نیز در چند هفته اخیر با روندی بسیار آرام شروع به رشد کرده است.
همواره با افزایش قیمت دلار بازار سرمایه نیز مثبت می‌شود اما وضعیت کنونی باعث شده که افزایش قیمت دلار تاثیری روی معاملات نداشته باشد. البته تا زمانی که مذاکرات برجام به نتیجه‌ای نرسد قیمت دلار همینگونه نوسانی خواهد بود و بازار سرمایه نیز نمی‌تواند تاثیر درستی از آن بگیرد.
از سوی دیگر قیمت نفت در آستانه ۱۰۰ دلاری شدن قرار گرفته و در حالت معقول این قیمت نفت یک سیگنال مثبت برای بازار سرمایه است. اما بازار سرمایه نسبت به آن واکنش نشان نمی‌دهد.
علت عدم واکنش بورس را می‌توان ناشی از بی‌اعتمادی دانست. سرمایه‌گذاران اعتمادی به بورس و سرمایه‌گذاری در آن ندارند و در نتیجه پولی وارد بازار سرمایه نمی‌شود. پول که نباشد بازار نیز نمی‌تواند واکنشی نشان دهد و در نتیجه نسبت به سیگنال‌های مثبت بی‌تفاوت خواهد بود.
باند جهانی صعود بورس
دنیای‌اقتصاد - امیررضا انگجی : در سال‌های گذشته بازار سهام ایران بارها شاهد آن بوده که میل به حمایت از این بازار، ذی‌نفعان بورسی را به سمت درخواست کنترل نرخ بهره به نفع رونق این بازار سوق داده است. این در حالی است که قرار گرفتن بازار سهام در مسیری صعودی به‌طور پایدار همواره نیازمند آن است که بخش واقعی اقتصاد منبسط شود. داده‌های تاریخی که برای ۱۴۵سال و از ۱۷کشور توسعه‌یافته جمع‌آوری شده است، نشان می‌دهد اگرچه ممکن است در بازهای زمانی، انفکاکی بین نرخ رشد اقتصادی و بازدهی بازار سهام ایجاد شود که این مساله می‌تواند ناشی از بهبود انتظارات، تغییر در نرخ تنزیل و همچنین کاهش ریسک‌های متعدد مشرف بر اقتصاد باشد؛ اما در بلندمدت رشد بخش واقعی اقتصاد است که منجر به بازدهی بورس می‌شود و این دو متغیر همبستگی مثبت قوی خواهند داشت. از این رو نمی‌توان بازار سرمایه را با دستکاری نرخ‌های بهره به‌طور پایدار بیش از سطح تورم رشد داد و باید برای بهبود اوضاع در بورس راه‌حلی اصولی در چارچوب رشد اقتصادی واقعی اندیشید.
بازارهای دارایی به‌خصوص بازار مالی اثرپذیری بالایی از عوامل متعدد نظیر نرخ بهره دارند. بررسی‌ها نشان می‌دهد که اگرچه همواره در بلندمدت میان قیمت سهام و رشد بخش حقیقی اقتصاد همبستگی مثبت و معناداری وجود دارد، با این حال در کوتاهمدت این رابطه به نفع تغییر ترجیحات و عامل بهره تغییر کرده و حتی قابل‌نقض است، از این‌رو به‌نظر می‌رسد که در صورت تغییر برخی از شرایط و خصوصا تمایز روند‌های بلندمدت با رویدادهای کوتاهمدت نباید این تفاوت‌ها را به منزله عدم‌کارکرد مناسب قواعد اقتصادی در‌نظر گرفت و صرفا باید آن را به پای تحولاتی گذاشت که در کوتاهمدت می‌تواند به واسطه عوامل رفتاری و رجحانی بر عملکرد بازارها اثر بگذارد.
به همین منظور گزارش برای ارزیابی تجربی این پیش‌بینی از داده‌های مالی مابین سال‌های 1870تا2015 برای 17کشور استفاده می‌کند. داده‌ها و تحلیل‌ها نشان می‌دهد که اندازه بازار سهام و تولید ناخالص داخلی تا دهه 1980 ارتباط نزدیکی با یکدیگر داشته‌اند، اما پس از آن به‌طور قابل‌توجهی شاهد یک واگرایی با افزایش قیمت سهام بوده‌ایم که همراه با رشد راکد بخش حقیقی اقتصاد روی داده است. این واگرایی درازمدت از لحاظ تاریخی بیسابقه است و می‌تواند تا حد زیادی با تغییر سود به سمت شرکت‌های بورسی در زمان نرخ‌های تنزیل پایین به لحاظ تاریخی توضیح داده شود. این گزارش بر اساس مقاله انفجار بزرگ و ارزش بازار سهام در بلند مدت از دیمیتری کوشینوو و کاسپار زیمرمان تهیه شده است.
انفجار بزرگ بازار سهام از 1980
در سال2020 و ماه‌های ابتدایی 2021، شاهد این بودیم که ارتباط بازارهای سهام و رشد اقتصاد واقعی قطع شد، درحالی که بسیاری از کارگران و کسب‌‌‌‌‌‌‌وکارها با اثرات اقتصادی بحران کووید مبارزه می‌کردند، بازارهای سهام، نزدیک به رکوردهای تاریخی تمام دوران گذشته بازگشته بودند. چنین انحرافات کوتاه‌مدتی در بازارها از اقتصاد در طول تاریخ به‌وفور یافت می‌شود، اما در بلندمدت، باید انتظار داشته باشیم که یک ارتباط قوی بین وال‌استریت و جریان اقتصاد ببینیم.
تئوری استاندارد - که به «حقایق کالدور» معروف است - به ما می‌گوید که اندازه بازار سهام باید مطابق با فعالیت واقعی اقتصاد تکامل یابد. در غیاب رشد بخش حقیقی اقتصاد، بازار سهام تنها یک بازی با جمع صفر است. علاوه‌بر این، هرگونه واگرایی بلندمدت بین این دو باید به عوامل نهادی عمیقی نسبت داده شود که به شرکت‌های بیشتری اجازه می‌دهد تا مقدار، اما نه قیمت سهام را افزایش دهند. اما آیا این نظریه با واقعیت‌های تجربی مطابقت دارد؟ برای پی‌بردن به پاسخ این سوال داده‌های سالانه جدیدی در مورد ارزش بازار سهام در 17اقتصاد پیشرفته بین سال‌های 1870 تا 2015 مورد مطالعه قرار گرفته است.
بررسی داده‌های مختلف نشان می‌دهد که چگونه ارزش بازار سهام در اقتصاد‌های پیشرفته در 145سال گذشته بیشتر شده است. در طول قرن اول داده‌های ما، اندازه بازار سهام در حدود یک‌سوم تولید ناخالص داخلی در سطح ثابتی قرار داشت اما در دهههای 1980 و 1990، شاهد یک گسست ساختاری شدید هستیم. در این میان ارزش بازار سهام به‌شدت افزایش یافت و به 100درصد تولید ناخالص داخلی رسید و پس از آن در این سطح بالا باقی‌مانده است. این «بیگ‌بنگ» و افزایش ارزش بازار سهام در تمامی کشورهای نمونه ما اتفاق افتاده است، این نشان‌دهنده بزرگ‌ترین تغییر ساختاری در سرمایه در کل این دوره 145ساله است. تمام شوک‌‌‌‌‌‌‌های مالی کلان قرن بیستم، مانند جنگ‌‌‌‌‌‌‌های‌جهانی، انقلاب‌‌‌‌‌‌‌ها، گذارهای دموکراتیک و همچنین تغییر رژیم‌‌‌‌‌‌‌های پولی و مالی تا این حد بر بازارهای سهام تاثیر نداشتند، پس سوال این است: چه چیزی باعث این شکست ساختاری در داده‌ها می‌شود و چه نیروهایی بازار سهام را به‌طور کلی‌تر هدایت می‌کنند؟
قیمت یا مقدار؟
ارزش بازار تابعی از تعداد سهام در بازار و قیمت سهام است، از این‌رو برای درک محرک‌های آن، رشد ارزش بازار را به دو جزء تقسیم می‌کنیم: انتشار خالص (مقدار سهام) و سود واقعی سهام (قیمت‌ها). تجزیه و تحلیل‌های ما نتیجه‌‌‌‌‌‌‌گیری واضحی به دست می‌دهد که برمبنای آن تمام افزایش ارزش بازار پس از دهه 1980 را می‌توان به قیمت‌های بالاتر سهام نسبت داد، نه به انتشار خالص و رشد مقادیر سهام. نمودارها و داده‌ها دو سناریوی خلاف‌واقع را برای تکامل ارزش بازار پس از سال1985 نشان می‌دهند. سناریوی اول کانال قیمت را مسدود می‌کند و سود سرمایه واقعی را به میانگین قبل از 1985 می‌رساند، درحالی‌که دومی کانال کمیت را به روشی مشابه مسدود می‌کند.
اینها را می‌توان با تکامل واقعی ارزش بازار مقایسه کرد؛ در واقع سناریو‌ها نشان می‌دهند که بدون افزایش قیمت سهام، انفجار بزرگی در ارزش بازارهای سهام به‌وجود نمی‌آید، بنابراین به‌عبارت دیگر می‌توان گفت که آنچه این بیگ‌بنگ را در بازار ایجاد کرده و منجر به واگرایی و گسست روند ارزش بازار سهام و رشد حقیقی اقتصاد شده، قیمت‌های سهام بودند و نه مقدار سهام. در صورت حذف اثر رشد قیمت‌های سهام ما شاهد روند باثبات (یک‌سوم تولید ناخالص داخلی) ارزش بازار سهام نسبت به تولید ناخالص داخلی هستیم.
چه چیزی بازار سهام را هدایت می‌کند؟
برای درک این گسست فزاینده بین ارزش بازار سرمایه و تولید ناخالص داخلی، باید محرک‌های عمیق‌تر ارزش‌گذاری سهام را ترسیم و بررسی کنیم. ما این کار را با استفاده از یک تجزیه و تحلیل ساده بر اساس مدل تنزیل سود سهام گوردون انجام می‌دهیم که یک سهام را با ارزش تنزیل‌شده فعلی جریانهای نقدی آتی ارزش‌گذاری می‌کند. در این مدل، سرمایه‌گذاری بالاتر می‌تواند توسط سه عامل هدایت شود. دو مورد اول به جریانهای نقدی یا سودآوری شرکت‌های فهرستشده بالاتر مربوط می‌شوند: یا سود فعلی شرکت به‌عنوان سهمی از تولید ناخالص داخلی بالا است، یا انتظار می‌رود سود در آینده با نرخ بالایی رشد کند. عامل سوم به نرخ بهره‌ای مربوط می‌شود که با آن جریانهای نقدی موردانتظار آتی تنزیل می‌شوند: هرچه نرخ تنزیل کمتر باشد، قیمت سهام بالاتر می‌رود.
در گام اول، ما مدل‌های مالی پیش‌بینی را اجرا می‌کنیم تا ببینیم آیا ارزش بازار بالا با هریک از این سه عامل مرتبط است یا نه، یعنی سهم فعلی بالای سود شرکت‌های فهرستشده در تولید ناخالص داخلی، رشد بالای سود سهام در آینده و بازده آتی پایین یا نرخ تنزیل. ما متوجه شدیم که سرمایه بالا با سهم سود بالای شرکت‌های فهرستشده مرتبط است. این به ما اجازه می‌دهد تا افزایش موردانتظار در سودآوری شرکت را در آینده به‌عنوان منبع اصلی ارزش‌گذاری سهام فعلی رد کنیم. دوم، ما به روند زمانی در دو محرک نگاه می‌کنیم که با ارزش بازار مرتبط هستند؛ سهم سود و نرخ تنزیل. ما متوجه شدیم که هر دو در افزایش ارزش سهام و ارزش بازار نقش داشته‌اند و کانال سهم سود نقش کلیدی را ایفا می‌کند.
به‌عبارت دیگر سود سهام (قیمت‌ها) محرک و هدایتگر اصلی بازار پس از سال1980 بوده است. داده‌های درآمد و سود سهام پرداخت‌شده توسط شرکت‌های فهرستشده نسبت به تولید ناخالص داخلی برای نمونه ما از 17 کشور نشان می‌دهد که سود سهام به‌شدت افزایش یافته و تقریبا از سال1990 سه‌برابر شده است؛ افزایشی مشابه با ارزش کل بازار. داده‌های سود سهام برای کل دوره 145ساله موجود است و نشان می‌دهد که این افزایش اخیر از نظر تاریخی بیسابقه است.
داده همچنین نشان می‌دهد که این افزایش سود اساسا یک تغییر توزیعی است؛ نه‌تنها سود شرکت‌های فهرستشده افزایش یافته است، بلکه آنها همچنین سهم فزاینده‌ای از درآمد سرمایه را تشکیل می‌دهند. این نشان می‌دهد سودآوری و امتیاز شرکت‌های فهرستشده در ایالات‌متحده از دهه1980 به‌شدت افزایش یافته و توزیع سود بین شرکت‌ها به‌طور فزاینده‌ای نابرابر شده است. یکی دیگر از عوامل موثر در افزایش سهم سود، توزیع مجدد درآمد از نیروی کار به سرمایه است. سود شرکت‌های فهرستشده بازار سهام افزایش یافته است، درحالی‌که سایر بخش‌های اقتصاد راکد شده‌اند. برای ترسیم سود شرکت به قیمت سهام، به تخمینی از نرخ تنزیل سهام نیاز داریم. این نرخ تنزیل از دو بخش تشکیل شده است: بخش اول مبلغی است که سرمایه‌گذاران تمایل دارند به‌طور کلی پس‌انداز کنند (نرخ مطمئن) و بخش دوم ریسکی است که مایل به تحمل آن هستند. ما نرخ تنزیل مخاطره‌آمیز و اجزای آن را دوباره با استفاده از نسخه‌ای از مدل پویای گوردون تخمین می‌زنیم. نرخ تنزیل سهام در حال‌حاضر در سطوح پایین تاریخی قرار دارد.کاهش اولیه نرخ تنزیل در دهههای 1970 و 1980 کمی قبل از انفجار بزرگ بود و عمدتا ناشی از کاهش نرخ بازده بدون‌ریسک است که ما آن را به کاهش نوسان‌های اقتصاد کلان و کاهش قیمت ریسک مرتبط می‌دانیم. در یک‌ونیم دهه گذشته، حق‌بیمه ریسک افزایش یافته است اما دلیل اصلی اینکه نرخ تنزیل سهام همچنان پایین است، کاهش در نرخ مطمئن سرمایه‌گذاران است.
چشم‌انداز
به‌طور خلاصه، ما افزایش ارزش بازار سهام و در نتیجه قطع ارتباط بلندمدت بین بازارهای سهام و فعالیت واقعی اقتصاد را تنها به دو دلیل دنبال می‌کنیم.
اول و مهم‌تر از همه، اگرچه رشد اقتصادی راکد شده است و چشم‌انداز رشد آتی چندان صعودی به‌نظر نمی‌رسد، شرکت‌های بورسی سهم فزاینده‌ای از بازده‌های حاصل از فعالیت‌های واقعی اقتصادی را به خود اختصاص داده‌اند که احتمالا ناشی از افزایش قدرت بازار آنها در مقابل سایر شرکت‌ها و نیروی کار است. دوم، این تغییر سود در زمان نرخ‌های تنزیل پایین کم‌سابقه‌ای رخ داد که به افزایش بیسابقه تاریخی در ارزش‌گذاری سهام این شرکت‌ها منجر شد. داده‌های ما نشان می‌دهد حداقل 40درصد از افزایش سرمایه بازار پس از سال1985 توسط تغییر سود و حدود 30درصد توسط نرخ تنزیل پایین ایجاد می‌شود که این دو عامل با‌هم حداقل 70درصد از رشد ارزش بازار سهام از 1985 را توضیح می‌دهند. ما همچنین نشان می‌دهیم که قطع ارتباط بلندمدت اساسا با انحرافات کوتاهمدت بین بازارها و اقتصاد متفاوت است؛ مانند آنچه امروز مشاهده می‌کنیم. درحالی‌که شکاف‌‌‌‌‌‌‌های بلندمدت عمدتا ناشی از عوامل بنیادی مانند تغییر سود سهام هستند، شکاف‌‌‌‌‌‌‌های کوتاهمدت کاملا به تغییر ریسک‌‌‌‌‌‌‌پذیری و نرخ‌های تنزیل نسبت داده می‌شوند. بنابراین در یک جمله می‌توان گفت آنچه روند بازار سهام را از اقتصاد از دهه1980 جدا کرده، به‌جای آنکه ناشی از تغییرات مقداری باشد، ناشی از تغییرات قیمتی بوده است. این گزارش بر اساس مقاله انفجار بزرگ و ارزش بازار سهام در بلندمدت از دیمیتری کوشینوو و کاسپار زیمرمان تهیه شده است. بر این اساس می‌توان گفت که در بلندمدت هیچ‌گاه نمی‌توان بدون داشتن یک اقتصاد سالم و رو به رشد، به رشد واقعی بازار سهام دل خوش کرد؛ چراکه به‌رغم نوسان‌های کوتاهمدت عوامل متعدد اقتصادی اعم از بهره و ریسک‌های پیش‌رو که بر قیمت سهام اثر می‌گذارند، تنها چیزی که می‌تواند صعود واقعی را برای بازارهای سهام در دسترس قرار دهد، بستر مناسبی است که شرکت‌ها در آن فعالیت می‌کنند و همگی آن را اقتصاد می‌نامیم.
دیدگاه شما