بازار اوراق بدهی

بازار بدهی رقیب بورس است؟

طبق گزارش بانک مرکزی در دوره پنج ماهه منتهی به مرداد ۱۴۰۰، مجموع اوراق بدهی منتشر شده مبلغ ۳۳۳ هزار و ۷۰۰ میلیارد ریال بوده که در مقایسه با ماه گذشته از افزایش ۷۲.۲ درصدی حکایت دارد.

مجموع اوراق بدهی منتشر شده در پنج ماه نخست سال جاری به رقم ۷۰۲ هزار میلیارد ریال رسیده است که نسبت به پنج ماه نخست سال گذشته که ۷۶۱ هزار و ۳۰۰ میلیارد ریال بوده از کاهش ۷.۸ درصدی برخوردار است.

براساس این گزارش، در مردادماه ۱۴۰۰، اوراق بدهی دولتی با ۱۶۱.۴ درصد رشد نسبت به تیرماه، ۳۲۶ هزار و ۷۰۰ میلیارد ریال بوده است. این در حالی است که اوراق بدهی دولتی منتشر شده در پنج ماه ابتدایی سال جاری با کاهش ۱۲.۱ درصدی نسبت به پنج ماهه ۱۳۹۹، به رقم ۵۷۹ هزار و ۱۰۰ میلیارد ریال رسیده است. در مردادماه ۱۴۰۰، اوراق بدهی شهرداری منتشر نشده است. انتشار اوراق بدهی شهرداری در پنج ماهه ابتدایی سال جاری با بیش از ۱۰۰ درصد افزایش نسبت به پنج ماهه نخست سال گذشته، به رقم ۶۷ هزار و ۲۰۰ میلیارد ریال رسیده است.

همچنین در دوره پنج ماهه ابتدایی سال جاری، اوراق بدهی شرکتی با کاهش ۱۹.۳درصدی نسبت به دوره مشابه سال گذشته به ۷ هزار میلیارد ریال رسید. اتنشار این اوراق در مرداد ۱۴۰۰ نسبت به ماه گذشته که ۷ هزار و ۷۰۰ میلیارد ریال بوده است، کاهش ۹.۱ درصدی را نشان می‌دهد.

بازار بدهی رفیق، نه رقیب بازار سرمایه

دو نکته در رابطه با بازار سرمایه و بازار بدهی حائز اهمیت است. نکته اول نسبت بازار اوراق بدهی به کل بازار بدهی است. بطوریکه با توجه به آمار منتشره رسمی می‌دانیم در اکثر کشورها این نسبت حدود ۵۰درصد تا ۹۰درصد قرار دارد و به عبارت دیگر اندازه بازار اوراق بدهی از بازار تسهیلات بانکی بسیار بزرگ‌تر است.

این موضوع در حالی است که مانده تسهیلات بانکی در پایان اسفند ماه ۱۳۹۹ در حدود ۲۸۰۰ هزارمیلیارد تومان تخمین زده می‌شود و در طرف مقابل ارزش اسمی بازار اوراق بدهی در پایان اسفند۹۹ حدود ۳۶۷ هزارمیلیارد تومان بوده است. لذا با مقایسه این دو مورد کامل مشهود است که بازار اوراق بدهی ایران تا رسیدن به میانگین‌های جهانی، هنوز راه زیادی در پیش دارد و این نسبت تنها ۱۳درصد در کشور بوده است، در حالیکه در ابعاد جهانی بازار اوراق بدهی حدود دو برابر مانده تسهیلات بانکی است. در نهایت به عنوان جمع بندی می‌توان دریافت، بازار اوراق تامین مالی، ظرفیت بسیار زیادی برای رشد دارد زیرا طی سال‌های اخیر، توسعه قابل ملاحظه‌ای در این بازار ایجاد شده است، به طوری که ارزش بازار اوراق در ابتدای سال ۱۳۹۲ تنها حدود ۱۵۰۰ میلیارد تومان بوده و از آن زمان تا سال ۱۴۰۰ به بیش از ۳۵۱ برابر رسیده و رشد کرده است.

نکته دوم آن است که بازار بدهی و بازار سهام هر دو ابزار مالی محسوب می‌شوند و این دو بازار رقیب یکدیگر محسوب نمی‌شوند. دیدگاه اشتباهی وجود دارد که اگر تمایل سرمایه‌گذار به سمت بازار بدهی افزایش یابد، بازار سهام از رونق می‌افتد که این فرضیه کاملاً اشتباه است. نکته کلیدی در این میان آن است که در واقع تنظیم کننده ارتباط این دو، نرخ سود است و بازار اوراق بدهی تنظیم گری نرخ سود در دست بانک مرکزی است. خواسته بازار سرمایه از بانک مرکزی است این است که که علمیات بازار باز را به نحوی در بازار اوراق بدهی اجرا کند که نرخ سود اوراق موجب کاهش جذابیت نرخ ها در بازار سرمایه نباشد.

به عبارت دیگر اگر بانک مرکزی سیاست انبساطی را در پیش بگیرد و تامین مالی را در بخش عمومی، بخش خصوصی و شهرداری‌ها تسهیل کند طبیعتا به سمت کاهش نرخ بهره خواهیم رفت و در همین راستا نرخ سود اوراق و نرخ سود سپرده‌ها نیز کاهش یافته و در نهایت باعث کاهش نرخ سود انتظاری در همه بازارها می‌شود. با کاهش نرخ سود مورد انتظار، بازار برخی دارایی‌ها همچون مسکن و خودرو و ارز به ثبات رسیده و برخی بازارها مثل بازار سهام با رشد مواجه خواهند شد. البته این نگاه، نگاهی حذفی نیست زیرا بازار بدهی و بازار سهام میبایست در کنار هم رشد کنند و با هم توسعه پیدا کنند.

در نهایت اینکه این دو بازار رقیب یکدیگر نیستند و رقابت اندازی میان بازار پول و بازار سرمایه، می‌تواند اقتصاد را زمین بزند، این در حالی است که همراهی و همکاری این دو بازار اصلی در تأمین مالی صنایع مختلف، می‌تواند منجر به رشد اقتصادی کشور و بهره‌مندی این نظام در کشور ‌شود.

اوراق قرضه (Bond)

گاهی اوقات کسب و کارها نیز مانند افراد عادی برای تامین مالی فعالیت‌های خود از دیگران وام می‌گیرند.

این تامین مالی معمولا برای ورود به یک بازار جدید، نوآوری و رشد در کسب و کار است که می‌تواند از طریق انتشار اوراق قرضه (اوراق بدهی) انجام شود.

شرکت با انتشار اوراق قرضه، از سرمایه‌گذاران مبالغی را جمع‌آوری می‌کند و سودی را نیز بابت سرمایه‌گذاری اشخاص، در بازه‌های زمانی مشخص پرداخت می‌کند.

بنابراین اوراق قرضه (به انگلیسی Bond) به نوعی از سرمایه‌گذاری گویند که در آن سرمایه‌گذار به شخص حقوقی یا نهادی (شرکتی یا دولتی) پول قرض داده و شرکت سرمایه‌پذیر (اعتبار گیرنده) متعهد می‌شود تا وجه یا اعتبار مورد نظر را در بازه زمانی مشخص و با پرداخت سود دوره ای ثابت بازپرداخت نماید.

این بازه زمانی مشخص برای بازپرداخت اصل پول سررسید نام داشته و سود ثابت دوره‌ای (دوره‌های از قبل تعیین شده) کوپن اوراق نام دارد.

اوراق معمولا توسط نهادهای دولتی از جمله شهرداری‌ها، دولت‌های داخلی و خارجی انتشار یافته و ابزار تامین مالی پروژه‌ها و فعالیت‌های دولتی و شهری می‌باشند. اوراق قرضه به نام “اوراق با درآمد ثابت” نیز شناخته می‌شود.

در موعد سررسید اوراق قرضه، صادر کننده این اوراق، اصل مبلغ را بازپرداخت می‌کند.

اوراق قرضه در کنار سهام و وجه نقد یکی از 3 دسته دارایی‌های اصلی بحساب می‌رود.

در اوراق قرضه، شرکت منتشر کننده اوراق (ناشر) که نیاز به تامین مالی پروژه‌های خود دارد به سرمایه‌گذاران این تعهد را می‌دهد که با پرداخت سود ثابت دوره‌ای (کوپن) اصل سود آنها را در سررسید بازپرداخت کند.

در بسیاری از موارد این امکان وجود دارد که شرکت ناشر خود نیاز مالی نداشته و برای شرکت دیگری که نیاز مالی دارد (بانی) اوراق را منتشر می‌کند.

پس باید به این نکته توجه داشت که ناشر صرفا بانی نخواهد بود، هرچند این امکان وجود دارد که ناشی و بانی یک نفر (شخص حقوقی) باشد.

بطور معمول شرکت‌ها ابزار اوراق قرضه را به بازار اوراق بدهی فروش سهام برای تامین مالی خود ترجیح می‌دهند، چراکه دارندگان اوراق قرضه بر خلاف سهامداران، صاحبان شرکت محسوب نشده و حق دخالت در امور شرکت را ندارند. دارندگان اوراق قرضه صرفا طلبکاران شرکت می‌باشند.

دسته‌بندی اوراق بهادار را می‌توان به این شکل تعریف کرد:

1 – اوراق مبتنی بر بدهی

2 – اوراق حقوق صاحبان سهام

3 – ابزارهای مشتقه

• قراردادهای آتی
  اختیار معامله

انواع اوراق قرضه

اوراق قرضه‌ی دولتی: برای تأمین مالی برنامه‌ها، پرداخت لیست حقوق و به خصوص پرداخت صورت‌حساب‌ها، دولت‌ها اوراق قرضه صادر می‌کنند. اوراق قرضه‌ی کشورهای باثباتی مثل آمریکا، جزو امن‌ترین سرمایه‌گذاری‌ها شناخته می‌شود. اما در طرف دیگر، اوراق قرضه‌ی کشورهای در حال توسعه، دارای ریسک بالاتری هستند.

اوراق قرضه‌ی شهرداری: این اوراق توسط شهرها، کشورها و مناطق مختلف برای تأمین مالی عملیات‌ها یا پرداخت هزینه‌ی پروژه‌ها صادر می‌شود. اوراق قرضه‌ی شهرداری هزینه‌های ساخت بیمارستان، مدرسه، نیروگاه، خیابان، دفاتر اداری، فرودگاه، پل و غیره را از نظر مالی تأمین می‌‌کند. شهرداری‌ها معمولا زمانی به صدور اوراق قرضه اقدام می‌کنند که به پولی بیشتر از پول حاصل از جمع‌آوری مالیات‌ها احتیاج داشته باشند.

اوراق قرضه‌ی شرکتی: اوراق قرضه‌ی شرکتی توسط کسب‌و‌کار و برای کمک به تأمین هزینه‌ی آنها صادر می‌شود. با وجود اینکه ریسک این اوراق بالاتر از اوراق قرضه‌ی دولتی است، اما گاهی اوقات سود بیشتری می‌توان از آن کسب کرد. همچنین تعداد گزینه‌ها برای انتخاب از میان اوراق قرضه‌ی شرکتی بیشتر است.

تفاوت اوراق قرضه با سهام

اوراق قرضه مانند سهام، یک نوع سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود. اما تفاوت در این است که سهام، وام به حساب نمی‌آید بلکه به معنای مالکیت در یک شرکت است و بازدهی‌اش هم به میزان سود آن شرکت بستگی دارد.
به همین علت، سهام پرریسک‌تر و پرنوسان‌تر است و سود سهام نیز به عملکرد یک شرکت بستگی دارد. در طرف دیگر، اوراق قرضه غالبا دارای نرخ بهره‌ی ثابت هستند. بعضی از اوراق قرضه دارای نرخ شناور هستند به این معنا که نرخ بهره‌ی آنها بسته به شرایط بازار تنظیم می‌شود.

مطالب مرتبط:

اوراق قرضه را مثل سهام می‌توان مبادله کرد. وقتی شخصی اوراق قرضه‌ی خود را با قیمتی پایین‌تر از ارزش اسمی سهام (face value) بفروشد، گفته می‌شود که فروش با تنزیل (discount) انجام گرفته است. اما اگر با قیمتی بالاتر از ارزش اسمی فروخته شود، گفته می‌شود که با صرف (premium) به فروش رسیده است.

تفاوت اوراق قرضه با اوراق مشارکت

اوراق مشارکت نیز نوعی اوراق بدهی است که در ایران توسط دولت، شهرداری و شرکت‌های دولتی یا خصوصی برای تأمین اعتبار طرح‌های عمرانی، تولیدی و خدماتی کشور منتشر می‌شود.

دستور‌العمل و ضوابط انتشار این اوراق بر عهده‌ی بانک مرکزی است.

در ایران اوراق قرضه یا Bond منتشر نمی‌شود ولی ویژگی‌های اوراق مشارکت با اوراق قرضه شباهت زیادی دارد.

در ایران اوراق مشارکت شرکت‌ها و دولتی در بورس تهران معامله می‌شود.

لیست اوراق مشارکت را می‌توانید در سایت Tsetmc.com و در منوی بورس اوراق بهادار تهران > مشتقه – آتی و اوراق بدهی مشاهده کنید. (مطابق تصویر زیر)

این اصطلاح در واژه‌نامه بازار اوراق بدهی جامع بورسینس منتشر شده است.سایر اصطلاحات و واژه‌های اقتصادی و مالی را ببینید .

قصد شروع سرمایه‌گذاری در بورس را دارید؟ اولین قدم این است که افتتاح حساب رایگان را در یکی از کارگزاری‌ها انجام دهید:

برای سرمایه‌گذاری و معامله موفق، نیاز به آموزش دارید. خدمات آموزشی زیر از طریق کارگزاری آگاه ارائه می‌شود:

آموزش حسابداری حقوق و مزایا

حسابداری حقوق و مزایا در دانشگاه های علوم پزشکی و سایر ادارات دولتی

طبقه بندی بازارهای مالی

بازارهای مالی بر پايه معیارهای متفاوتی قابل طبقه‌بندی هستند:

طبقه‌بندي بر اساس نوع دارايي

طبقه‌بندي بر اساس مرحله عرضه اوراق بهادار

طبقه بندي بر اساس سررسيد تعهدات مالي

بر اساس نوع دارايي، مي‌توان بازار اوراق بهادار را به دسته‌هاي زير تقسيم‌بندي كرد:

الف- بازار سهام در این بازار، سهام شرکت‌ها که نشانگر مالکیت دارنده آن در شرکت است، دادوستد می‌شود.

ب - بازار اوراق بدهی بازاری است که در آن ابزارهای با درآمد ثابت(اوراق قرضه) دادوستد می‌شوند.

ج - بازار ابزارهاي مشتق بازاري است براي معاملات ابزارهايي مبتني بر دارايي‌هاي مالي يا فيزيكي كه از آن جمله مي توان به اختيار معامله و قرارداد آتي اشاره كرد.

طبقه بندي بر اساس مرحله عرضه اوراق بهادار:

بازار دست اول (اولیه) شرکت‌ها، مؤسسات و بنگاه‌های اقتصادی برای تأمین منابع مالی مورد نیاز خود به مبالغ هنگفتی نیاز دارند كه اغلب این منابع را در مقابل واگذاری اوراق بهادار خود، به‌دست می‌آورند. واگذاری اوراق بهادار و تأمین اعتبار برای اولین بار در بازار دست اول انجام می‌شود. به عبارت دیگر در بازار دست اول، اوراق بهادار برای نخستین بار منتشر می‌شوند. براین اساس فروشنده اوراق بهادار در واقع همان ناشر اوراق بهادار است.

بازار دست دوم (ثانویه) پس از عرضه اوراق بهادار در بازار اولیه و به منظور آن ‌که این اوراق بتوانند مورد دادوستد قرار گیرند، به بازار دیگری نیاز است که به آن بازار ثانویه اوراق بهادار گفته می‌شود. در این بازار، اوراق قابلیت دادوستد پيدا مي‌كنند. وجود بازار دست دوم، صرفاً به این دلیل است که قابلیت نقدشوندگي اوراق بهادار منتشر شده در بازار دست اول را افزایش ‌دهد، ضمن این‌که شرایطی فراهم می‌آورد که قرض‌دهندگان و قرض‌گیرندگان در صورت لزوم به آسانی بتوانند تصمیمات سرمایه‌گذاری خود را تغییر داده، به فروش اوراق بهادار خریداری شده یا خرید اوراق بهادار دیگر اقدام نمایند.

دادوستد در بازار دست دوم به دفعات نامحدود انجام می‌شود و بنابراین با جابجا شدن مالکیت ابزارهای مالی قابل دادوستد در آن بازار، قدرت نقدشوندگی زیادی ایجاد می‌شود. در این حالت، از نقد شدن پیش از سررسید بدهی واحدهای متقاضی سرمایه یا ناشران اوراق بهادار جلوگیری می‌شود و در نتیجه ضربه‌های کمبود نقدینگی تأثیر محدودتری بر واحدهای سرمایه‌گذار خواهد داشت.

طبقه بندي بر اساس سررسید تعهدات مالی:

بنا به تعریف، بازار پول بازاری برای دادوستد پول و دیگر دارایی‌های مالی جانشین نزدیک پول است که سررسید کمتر از یک‌سال دارند. همچنین می‌توان از بازار پول به عنوان بازار ابزارهای مالی کوتاه مدت با ویژگی اندک بودن ریسک عدم پرداخت، نقدشوندگی و ارزش اسمی زیاد نام برد. تمرکز فعالیت این بازار در استفاده از ابزارهایی است که به اشخاص و بنگاه‌های تجاری این امکان را می‌دهند که به سرعت نقدینگی خود را به میزان مطلوب درآورند.

ب ) بازار سرمایه

برپایه طبقه‌بندی بازار مالی با نگرش به سررسید دارایی‌ها، بازار سرمایه به بازار دادوستد ابزارهای مالی با سررسید بیشتر از یک سال و دارایی‌های بدون سررسید اطلاق می‌شود. این بخش از بازار مالی نقش مهمتری در گردآوری منابع پس‌اندازی و تأمین نیازهای سرمایه‌گذاری واحدهای تولیدی دارد. بازار سرمایه نسبت به بازار پول بسیار گسترده‌تر است و از تنوع ابزاری بیشتری برخوردار است.

مهمترین کارکرد بازارهای مالی شامل بازارهای پول، سرمایه و بیمه در اقتصاد ملی، تجهیز منابع پس اندازی و هدایت آن به سوی فعالیتهای مولد اقتصادی است، ضمن آنکه تعیین قیمت وجوه و سرمایه، انتشار و تحلیل اطلاعات و توزیع ریسک اقتصادی نیز اغلب در شمار کارکردهای این بازارهاست.

اوراق بدهی در بازار سیاه

بار دیگر صحبت از غیرمجازهاست.غیرمجازهایی که این بار به دلیل اخذ تصمیمی نادرست از سوی سیاست‌گذاران در مقابل بازار سرمایه قرار گرفته‌اند و با شکل دادن بازاری کاملا غیرمتشکل، به مبادله اوراق بدهی با سودهایی بالاتر از حد معمول مشغولند. اوراقی که نه در بانک معامله می‌شوند و نه در بورس و فرابورس. بلکه دست به دست می‌چرخند و بازار سیاه اوراق مالی را شکل داده‌اند. حجم بازار سیاه این اوراق به گفته مدیرعامل فرابورس ایران از سال گذشته چهار برابر شده است و حال به حدود 20 هزار میلیارد تومان رسیده است. نکته بازار اوراق بدهی قابل توجه اما رقم سود بالای اختصاص‌یافته به این اوراق است. در شرایطی که اوراق بدهی موجود در فرابورس با نرخ‌های معادل 20 تا 21 درصد در حال معامله‌ هستند، بازارهای غیرمتشکل به معامله اوراقی با سودهای بالای 30 درصد مشغولند. تفاوتی چشمگیر که البته با ریسک نکول همراه است. این در حالی است که در صورت عرضه این اوراق در بورس و فرابورس به دلیل کاهش ریسک عدم شفافیت، نرخ‌ها وضعیت متعادل‌تری پیدا می‌کنند.

اوراقی که پیش از این تنها از طریق فرابورس و تحت نظارت این نهاد مالی خرید و فروش می‌شد با تصمیم نادرست سیاست‌گذاران به‌عنوان رقیبی برای بازار سرمایه معرفی شده تا جایی که از عرضه اوراق جدید در بازار بدهی جلوگیری به عمل آمد. به دنبال این تصمیم اما دولت در ماه‌های اخیر در اقدام تازه‌ای اسناد خزانه جدیدی با نام «سخاب» از روش دیگری به جز عرضه در بازار سرمایه منتشر کرد. نخستین عرضه این اوراق اسفند 95 بود و از 24 تیر سال جاری به شکل گسترده‌تری از طریق بانک ملی به طلبکاران دولتی واگذار شد.در این مدت کوتاه 7 سررسید مختلف اسناد خزانه اسلامی بانکی به بازار عرضه شد. این اوراق اما دست به بازار اوراق بدهی دست میان دلالان چرخید و آگهی فروش این اوراق سر از شبکه‌های اجتماعی و فروشگاه‌های مجازی درآورد. بازاری غیرمتشکل و غیرشفاف که موجب شد «سخاب»ها در نرخ‌هایی بین 30 تا 37 درصد معامله شوند. (در حال حاضر «سخاب7» با سررسید پایان اسفند97، با نرخ 37 درصد معامله بازار اوراق بدهی می‌شود.)باید اذعان کرد اوراقی که در حال حاضر در بازارهای غیررسمی در حال معامله‌ هستند، به دلیل فقدان استانداردهای لازم برای پذیرش در بورس، بازار ثانویه قوی در اختیار ندارند. بر این اساس این اوراق با خطر تاخیر در پرداخت سودهای دوره‌ای یا نکول در سررسید روبه‌رو‌ هستند. به عبارت دیگر، این بازار غیررسمی حاوی اوراقی است که با ریسک نکول (عدم پرداخت اصل یا سود پول در موعد مقرر) در سررسید یا بین دوره همراه است. این در حالی است که تاکنون اوراق بدهی معامله شده در بازار سهام حتی یک ریال بدهی یا نکول نداشته‌اند. گواه این مدعا عملکرد موفق دولت در بازپرداخت به موقع «اخزا1» تا «اخزا7» در زمان سررسید است.

تکرار تجربه «غیرمجازها» در بازار بدهی؟

دهه‌های گذشته یکی از مهم‌ترین‌ مشکلاتی که دامنگیر بازار پولی کشور شد، رشد قارچ‌گونه موسسات غیرمجاز مالی و در ادامه عدم پاسخگویی این موسسات در قبال سپرده‌گذاران بود. این موسسات اعتباری غیرمجاز با استفاده از فرصتی که در نتیجه سوء‌مدیریت در اقتصاد کلان به‌وجود آمده بود، به سرعت رشد کردند. این مهم در حالی رخ داد که مدیران این موسسات کمترین میزان آشنایی با حوزه تخصصی بانکداری داشتند و در فقدان یک بازار اوراق بدهی بازار اوراق بدهی ناظر بیرونی سپرده‌های مردم را با ترفند سودهای بالا جذب کرده و در فعالیت‌های پرریسک سرمایه‌گذاری می‌کردند. شرایطی که دوام چندانی نداشت و به مسیری رفت که موسسات غیرمجاز از رمق افتاده و برای شانه خالی کردن از زیر بار پاسخگویی به هر دسیسه‌ای چنگ زدند. به نظر می‌رسد شرایط کنونی ایجاد شده در بازار سهام تکرار تجربه پیشین غیرمجازها در بازار پولی باشد. بازار غیرمتشکلی که با ترفند پرداخت سودهای بالایی در بازه 30 تا 37 درصد به معامله اوراق بدهی مشغولند. این در حالی است که سرمایه‌گذاران باید بیاموزند اولین حافظ سرمایه‌هایشان، خودشان هستند و در کنار نرخ سود باید اعتبار سرمایه‌پذیر را نیز در تصمیمات خود وارد کنند.

سه فرصت توسعه بازار بدهی

متعادل شدن نرخ سود اخزاها: بازار بدهی از جمله بازارهایی است که پیش از این به واسطه نرخ سود مورد انتقاد برخی فعالان بازار قرار می‌گرفت. منتقدانی که از نگرانی‌هایشان درخصوص افزایش نرخ بهره اوراق بدون ریسک سخن می‌گفتند. این نگرانی‌ها در نهایت نیز موجب توقف عرضه اسناد خزانه اسلامی در اواخر سال گذشته شد. ثبات در شرایط کلان اقتصادی اما به متعادل شدن نرخ بهره در بازار بدهی منتهی شد. بر این اساس میانگین نرخ سود موثر در این بازار از ارقام 28 درصدی در ماه‌های پایانی سال گذشته به سطوح 23 درصدی در سه ماه ابتدایی سال 96 کاهش پیدا کرد. روند کاهشی نرخ‌ها در این بازار در ماه جاری نیز ادامه پیدا کرد؛ به‌طوری که روز گذشته میانگین نرخ سود موثر در میان 4 سررسید موجود اسناد خزانه اسلامی در سطوح 22 درصدی قرار گرفت. برای بررسی دقیق‌تر این نرخ و با حذف اسناد خزانه‌ای که به زمان سررسید نزدیک شده‌اند، این نرخ در سطوح پایین‌تری نیز قرار می‌گیرد. در این شرایط می‌بینیم نرخ سود موثر یازدهمین مرحله از اسناد خزانه اسلامی که جدیدترین اوراق موجود در بازار اسناد خزانه اسلامی است، در 5/ 21 درصد قرار گرفته است.

روش جدید پرداخت نرخ سود: یکی از اخباری که در هفته پایانی تیرماه مورد توجه فعالان اقتصادی و همچنین بازار بدهی قرار گرفت، اخبار منتشر شده درخصوص تفاهم اولیه سیاست‌گذار و مدیران بانکی برای تغییر مدل پرداخت سود بانکی بود. براساس این تفاهم مقرر شد تا سود به سپرده‌ها به‌صورت علی‌الحساب پرداخت شود و سود قطعی در پایان سال مالی مورد محاسبه قرار گیرد. سیاست‌گذار و بانکداران در تفاهم جدید سقف نرخ سود علی‌الحساب جدید را نیز تعیین کرده‌اند. گفته می‌شود سقف تعیین‌شده حداکثر 15 درصد (نرخ سود مصوب شورای پول و اعتبار) است و بانک‌ها در صورتی مجاز به پرداخت سود بیشتر هستند که در پایان سال ‌مالی و پس از محاسبه درآمد، امکان پرداخت سود بیشتر فراهم باشد. بنابراین در صورت اجرای طرح امکان پرداخت سود بیشتر از 15 درصد در طول سال امکان‌پذیر نخواهد بود. در این میان درست است تصمیمی که از آن به‌عنوان کاهش نرخ سود بانکی یاد می‌شود، بیشتر از آنکه یک تصمیم نقطه‌ای و تعیین عدد باشد؛ طراحی یک چارچوب و ایجاد مکانیزمی مشروط برای پرداخت سود سپرده‌ها از سوی بانک‌ها است، اما می‌تواند سبب کوچ نقدینگی به سایر بازارها و تقویت رفتارهای سفته‌بازانه شود. بنابراین، توسعه بازار بدهی در این شرایط علاوه بر کمک به تامین مالی شرکت‌ها، تسویه بدهی دولت و کل اقتصاد، نه تنها به کاهش نرخ سود منتهی می‌شود، بلکه باعث می‌شود اثرات تورمی خروج احتمالی پول از بانک‌ها کاهش پیدا کند. به عبارت دیگر بازار سرمایه می‌تواند از طریق انتشار اوراق در بازار بدهی، مانعی در برابر تشدید فعالیت‌ها در بازارهای سفته‌بازی نظیر ارز، طلا و حتی مسکن شود. امری که تجربه آن را در سال‌های پیش از 92 بارها شاهد بودیم.

عدم خروج پول از بازار سرمایه در زمان اصلاح: نگاهی به سوابق معاملات اوراق بدهی نشان از افزایش جذابیت این اوراق برای سهامداران دارد. به‌طوری که در روزهایی که بازار سهام در مسیر اصلاحی قرار گرفته و وضعیت کم‌نوسان و رکودی را در پیش بازار اوراق بدهی گرفته بود، بازار بدهی وضعیت مناسبی را تجربه می‌کرد. شاهد این مدعا عرضه بلوکی در 4 نماد معاملاتی اسناد خزانه اسلامی در شانزدهمین روز از خرداد سال جاری (ارزش معاملات سهام در این روز به زحمت به 74 میلیارد تومان می‌رسید) و استقبال مناسب خریداران از این اوراق است. به‌طوری که اوراق مزبور با وجود عرضه در قیمت‌های بالاتر از قیمت نمادهای عادی اسناد خزانه اسلامی، با استقبال مناسبی از سوی خریداران مواجه شدند. تا جایی که بیش از 80 درصد از حجم و ارزش معاملات این روز «اخزا»ها به دادوستدهای این اوراق اختصاص یافت. بر این اساس به نظر می‌رسد با توسعه بازار بدهی می‌توان از خروج نقدینگی از بازار سرمایه در زمان اصلاح جلوگیری کرد. این نقدینگی می‌تواند با سرعت بیشتری هر زمان جذابیت سهام افزایش یابد به این بازار منتقل شود.

راهکار جلوگیری از اوراق غیرمجاز

برای مدیریت این وضعیت دو راهکار پیشنهاد می‌شود. اول اینکه سیاست‌گذار مانع از انتشار اوراق جدید این‌چنینی در بازارهای خارج از بورس شود و در مرحله دوم معاملات ثانویه این اوراق را به بازار متشکل بدهی بازگرداند. به قدرت می‌توان گفت شفافیت مهم‌ترین رکن بازار سرمایه است. در این شرایط مسلما انتشار اوراق بدهی در بازارهای خارج از بورس و فرابورس به دلیل نبود شفافیت و افزایش ریسک نکول، نرخ‌های بالاتری کسب می‌کنند. در حال حاضر جزئیات خرید و فروش اوراق موجود در بازار سهام روی تابلوی معاملاتی منعکس شده و از این طریق محاسبه نرخ سود اوراق مذکور امکان‌پذیر است. این در حالی است که در بازارهای خارج از بورس و فرابورس، امکان درج جزئیات نقل و انتقالات آن هم با این درجه از شفافیت ممکن نیست. در این میان اما سیاست‌گذار همچنان از پذیرش این اوراق در بازار سرمایه سر باز می‌زند.

مدیر کل مدیریت بدهی‌ها و تعهدات عمومی دولت در بیان نبود ساز و کار مشخص و متشکل برای معامله اسناد خزانه اسلامی بانکی (سخاب) می‌گوید که این اوراق به دلیل ممانعت سازمان بورس، تاکنون اجازه معامله در بازار سرمایه را به‌صورت رسمی و شفاف نیافته است. مهدی بنانی با تایید این نکته که در غیاب پذیرش اسناد خزانه اسلامی بانکی در بورس، این اوراق در فضایی خارج از بازار و محیطی غیر‌شفاف معامله می‌شود، معتقد است ادامه این روند زیبنده بازار سرمایه و فضای اقتصادی کشور نیست و تمامی فعالان، تصمیم‌سازان و مجریان بازار سرمایه از این روند ناراضی هستند و معتقدند که در حق پیمانکاران و بدهکاران اجحاف می‌شود و آنها بدهی‌های خود را با نرخ‌های بیشتر از بازار دریافت می‌کنند.

آفت خودفریبی در بورس تهران

بازار بدهی در حالی در مسیر رشد گام برمی‌دارد که همواره مورد انتقاد برخی فعالان و حتی سیاست‌گذاران اقتصادی قرار می‌گیرد. این منتقدان بر این اعتقادند که توسعه این بازار، باعث رکود در سایر بازارها با جذب نقدینگی می‌شود. از طرفی نیز نرخ بالای این اوراق را مانعی برای رونق گرفتن معاملات بازار سهام می‌دانند. این در حالی است که طبیعتا منع انتشار اوراق در بازار سهام صرفا پاک کردن صورت مساله است و اوراق حذف نمی‌شوند و صرفا در یک بازار غیرشفاف نرخ‌های بالاتری می‌گیرند که بیشتر به زیان سهامداران و کل اقتصاد است. در واقع، اقتصاد ایران عملا شاهد افزایش حجم معاملات اوراق بدهی در بازارهای غیرمتشکل است. معاملاتی که با نرخ‌های به مراتب بالاتر از بازار سهام در حال انجام است. بر این اساس، نقدینگی که می‌توانست جذب بازار سرمایه شده و زمینه رشد و توسعه این بازار را فراهم آورد، در حال جذب به بازارهای غیررسمی این اوراق است.معاملات اوراق بدهی در بازارهای متشکل همچون بورس و فرابورس به دلیل شفافیت این بازارها و وجود سازوکار مشخص از ریسک پایین‌تری برخوردار بوده و در نتیجه نرخ بهره نیز در سطوح پایین‌تری قرار می‌گیرد. این در حالی است که طبیعتا با ورود معاملات این اوراق به بازارهای غیررسمی و افزوده شدن ریسکی دیگر (عدم شفافیت) افزایش بیش از پیش نرخ سود اوراق دور از انتظار نبود. بر این اساس به نظر می‌رسد عدم عرضه اوراق در بازار بدهی نوعی خودفریبی به حساب می‌آید که صرفا با پنهان شدن عرضه اوراق از دید عموم، برخی حامیان بازار سهام یا ذی‌نفعان را به‌طور مصنوعی خوشحال می‌کند. همچنین، باید توجه داشت تقویت بازار بدهی یکی از راه‌های ارتقای بازار سرمایه و به تبع آن رشد اقتصادی است.

چشم‌انداز تورمی بازار اوراق بدهی

آمار‌ها نشان می‌دهد نرخ بازده اوراق بدهی دولتی در بازار سرمایه به محدوده 19تا 20درصد رسیده است؛ این موضوع از افزایش انتظارات تورمی در آینده حکایت دارد. به گزارش همشهری، قیمت اوراق بدهی در بازار سرمایه تحت‌تأثیر انتظارات تورمی رو به کاهش است و به‌دنبال آن نرخ بازده این اوراق به‌ویژه اوراق بدهی با سررسید‌های بلندمدت‌تر در حال افزایش است و نسبت به چند‌ماه پیش با رشد زیادی مواجه شده است؛ به‌طوری که نرخ بازده اوراق بدهی از اواخر بهار تاکنون از محدوده 13درصد با 7درصد افزایش، اکنون به محدوده 20درصد رسیده است. از نظر اقتصادی این رشد نرخ بازده اوراق بدهی در معاملات بازار ثانویه به‌معنای آن است که سرمایه‌گذاران انتظار دارند در آینده تورم افزایش یابد.
روند نرخ اوراق بدهی دولتی
آمار‌ها نشان می‌دهد اواخر سال قبل، نرخ سود اوراق بدهی دولتی در بازار سرمایه و مشخصا اسناد خزانه، پس از یک دوره افزایش، به کانال 20 درصد رسید، اما از اوایل اردیبهشت‌ماه امسال شاهد تغییر مسیر و ورود نرخ سود این اوراق به کانال 13درصد بودیم. این روند مدتی ادامه داشت تا اینکه رفته‌رفته دوباره نرخ سود اسناد خزانه اسلامی از اواخر بهار شروع به رشد کرد و درنهایت در مرداد‌ماه امسال که مصادف بود با آغاز نزول بازار سهام نرخ سود اسناد خزانه اسلامی به 18درصد رسید. اکنون اما تحت‌تأثیر افزایش انتظارات تورمی و رشد در سایر بازار‌ها نرخ سود این اوراق به محدوده 20درصد رسیده است.
افزایش نرخ سود بازار بدهی انعکاسی از رفتار صاحبان نقدینگی در فضای مه‌آلود اقتصاد ایران است.
پیام افزایش تورم
به‌طور کلی یک رابطه معکوس میان قیمت و سود اوراق بدهی وجود دارد و این رابطه معکوس منجر می‌شود با کاهش بازار اوراق بدهی جذابیت این اوراق نرخ سود افزایش یابد. آمار‌ها نشان می‌دهد که هم‌اکنون کاهش جذابیت این اوراق به این منجر شده است که نرخ سود اسناد خزانه اسلامی به سطح 20درصد برسد، اما چرا چنین اتفاقی در حال رخ دادن است؛ درحالی‌که همین چند‌ماه پیش نرخ سود این اوراق و در دوران اوج صعود شاخص‌های بورس در محدوده 13تا 14درصد بود. در ادبیات اقتصادی وجود تورم یا انتظارات تورمی بر قیمت اوراق بدهی اثر کاهشی خواهد داشت؛ به‌عبارتی انتظارات تورمی منجر به کاهش قیمت اوراق بدهی یا افزایش بازده اوراق بدهی می‌شود و همچنین چنانچه انتظار داشته باشیم تورم در آینده کاهش یابد قیمت اوراق بدهی افزایش می‌یابد و در مقابل بازده آن کاهش پیدا می‌کند. در چنین شرایطی آمار‌ها نشان می‌دهد که قیمت اوراق بدهی دولتی به‌ویژه در سررسید‌های بلندمدت‌تر به پایین‌ترین سطح خود رسیده است و این موضوع منجر به افزایش نرخ اوراق بدهی به سطح 20درصد شده است. بالاتر بودن نرخ سود اوراق بلندمدت نسبت به کوتاه‌مدت نشانگر بالا بودن انتظارات تورمی است و این به‌معنای آن است که سرمایه‌گذاران انتظار دارند در آینده تورم با رشد بیشتری مواجه شود.
اما این همه ماجرا نیست؛ به‌نظر می‌رسد بخشی از دلایل کاهش جذابیت بازار اوراق بدهی رشد بازار‌های موازی ازجمله طلا و ارز بوده است که برخی از سرمایه‌گذاران را ترغیب کرده در این بازار‌ها سرمایه‌گذاری کنند. درواقع رشد‌ شتابان قیمت‌ها در بازار طلا و ارز به این منجر شده که اوراق بدهی که براساس مکانیزم بازار قیمت‌گذاری می‌شود، با افت قیمت مواجه شود و رابطه معکوس میان قیمت و سود اوراق بدهی باعث شد که نرخ سود اوراق بدهی دولتی هم‌اکنون به سطح 20درصد برسد.
افزایش نرخ بهره
اکنون پرسش این است که آیا سطوح فعلی در نرخ اوراق بدهی باقی خواهد ماند؟ برخی اطلاعات نشان می‌دهد که سیاستگذار پولی در تلاش است پس از افزایش نرخ سود بین‌بانکی نرخ سود بانکی را هم افزایش دهد. با وجود آنکه اطلاعات کاملی درباره میزان افزایش نرخ سود در دست نیست، اما به‌نظر می‌رسد تلاش سیاستگذار پولی این است که نرخ سود بانکی را متناسب با بازار اوراق بدهی نرخ بازار اوراق بدهی تعیین کند؛ به‌ویژه آنکه دولت در حال جبران کسری بودجه‌اش از طریق فروش اوراق بدهی است و از ابتدای سال تاکنون 70هزار میلیارد تومان اوراق بدهی فروخته است.
مطابق گزارش‌های بانک مرکزی نرخ سود بین‌بانکی در ابتدای سال‌جاری حدود 18 درصد بوده که در مدت 3‌ماه یعنی تا‌ 12خرداد‌ماه به کمترین مقدار خود یعنی 8 درصد رسیده است. پس از آن، تغییر مسیر داده و سیر صعودی آن آغاز شده؛ به‌طوری که در مدت 4‌ماه به حدود 20 درصد رسیده است. حالا خبر‌های غیررسمی حاکی از آن است که بانک مرکزی در تلاش است از طریق افزایش نرخ سود بانکی به مقابله با تورم برود. با توجه به نامشخص بودن سیاست‌های تغییر نرخ سود بانکی هنوز مشخص نیست این موضوع تا چه میزان بر بازار اوراق بدهی تأثیر خواهد گذاشت، اما شواهد نشان می‌دهد با وجود کاهش نرخ سود بین‌بانکی نرخ بازده اوراق بدهی تغییر چندانی نکرده و عمدتا نرخ بازده اوراق با سررسید کوتاه‌مدت دچار نوسان شده است. به‌طور کلی بالا رفتن نرخ بهره باعث کاهش قیمت اوراق بدهی می‌شود و بالعکس؛ بنابراین وجود تورم به واسطه تأثیر‌گذاری آن بر نرخ بهره بر قیمت اوراق بدهی اثر‌گذار است.